11  如何改善成长持有体验

此前两章，都在讨论价值类基金的体验。

但我知道，对许多基民而言，成长类基金，依然是一个无法放下的诱惑。

在此前提下，如何改善成长类基金的持有体验，就是一个值得探究的话题了。

改善体验，从溃疡指数和UPI的视角，不外乎两种思路： ① 提升长期收益率； ② 降低回撤幅度和时间。

在众多成长流主动基金经理中，不乏“天赋异禀”，能在市场疯狂中能够尽早抽身保住胜利果实的，比如2026年7月“技惊四座”的杨宗昌1。但既然都用上了技惊四座，足可见这类操作凤毛麟角，要实现选中，难如登天。正因此，接下来的讨论，更多是在指数投资的框架下延展。

11.1 向Smartbeta要超额

在成长股，尤其是科技类板块的指数化投资上，已经有一众宽基指数发布，创业板方面最具代表性的是创业板指(399006.SZ)2，科创板方面最具代表性的是科创50 (000688)3，当然还有融合两市的科创创业50指数 (931643)4。

不过，这些都是传统的宽基指数，以自由流通市值筛选靠前的个股，不做优选。

但在这些宽基表征指数的基础上，也有不少Smartbeta指数和对应的指数产品推出。

Smartbeta5，直译是“聪明贝塔”，核心指的是非市值加权指数投资范式。业界一般认为这个词是由全球知名投资咨询机构韬睿惠悦 (Towers Watson) 约在 2007 年至 2008 年 前后创造并用于客户咨询方案中。

严格来说，类似此前提及类似中证红利这样的高股息策略，也能算作Smartbeta，毕竟其以股息率加权。在美股ETF市场，早在2003年就诞生了iShares Select Dividend ETF (DVY)6，若是场外基金可以追溯到更早。

但业界普遍认为Smartbeta理论(而非这个名词)的诞生，要追溯到2005年罗伯特·D·阿诺特 (Robert D. Arnott)、许仲翔 (Jason Hsu, 杰森·徐)和菲利普·摩尔 (Philip Moore)三人发表的那篇Fundamental Indexation7，这篇论文旗帜鲜明的指出要依据企业的客观经济规模指标（如营业收入、现金流、净利润、账面价值和分红等）来分配指数中的成分股权重，即基本面指数(Fundamental Index)，打破了传统指数中“价格越高、权重越大”的固有偏差。

顺便一提，早在2002年，罗伯特·D·阿诺特 (Robert D. Arnott)和许仲翔 (Jason Hsu, 杰森·徐)就联合创办了锐联 (Research Affiliates)，并注册了相关商标后提出了基本面指数的概念，因此它家基本面指数(Fundamental Index)更常见的缩写是RAFI。不过，2026年，锐联的RAFI Indices8被出售给金融数据与指数巨头 VettaFi，罗伯特·D·阿诺特保留了资管业务并更名为Syzygy9继续运作。

11.2 创50与创成长

在创业板领域，Smartbeta类指数出现的比较早，而且多年发展，规模也比较可观了。最具代表性的是创业板50（399673）10和创成长（399296）11。

表 11.1: 创业板指、创业板50和创成长基本属性对比
项目 创业板指 创业板50 创成长
指数简称 创业板指 创业板50 创成长
指数代码 399006 399673 399296
成分股数量 100 50 50
基日/基点 2010-05-31 / 1000 2010-05-31 / 1000 2012-12-31 / 1000
样本空间 创业板上市A股 创业板指样本股 创业板上市A股
权重设定 自由流通市值加权，单只上限20% 派氏加权（自由流通量，按细则） 自由流通市值＋因子倾斜加权，单只上限15%
调整周期 每半年（6月、12月第二个周五的下一交易日） 每半年（6月、12月第二个周五的下一交易日） 每季度（3、6、9、12月第二个周五的下一交易日）

从样本空间来看，创业板50是对创业板指的优选，而创成长择时在所有创业板个股中选择，所以必然会相较创业板50有更强的小盘股暴露。

从筛选规则来看，创业板50指数比较简单，核心就是成交额的统计；但创成长就比较复杂，包含了成长、动量等指标，这也是其为何全称是“创业板动量成长指数”的原因。

表 11.2: 创业板指、创业板50和创成长选股规则对比
对比项目 创业板指 创业板50 创成长
基础股票池 创业板全部A股 创业板指100只样本股 创业板全部A股
上市时间要求 >6个月；总市值深市前1%除外 继承创业板指规则 >6个月；无例外条款
合规/经营排除 非ST、*ST；无重大违规、财报无重大问题；无异常、无重大亏损；股价无异常波动 同创业板指 非ST、*ST；无重大违规、财报无重大问题；无异常、无重大亏损；股价无异常波动
初筛步骤 剔近半年日均成交额后10%；再剔ESG评级B级以下 无初筛（直接用创业板指样本） 按近半年日均自由流通市值取前30%
核心选样指标 近半年A股日均总市值 近6个月日均成交金额 成长＋动量六因子
成长类指标 — — 收入增速、利润增速、EBIT增速（最新一季度同比）
动量类指标 — — 52周新高、12M-1M动量、12M-1M超额收益动量
评分/排序方式 日均总市值由高到低排序 成交额排名，结合行业覆盖 行业归一化Z得分→因子得分→加权排序
最终选取 前100名 前50只 前50只
权重上限 20% 未单列 15%
缓冲区规则 非原样本入70%内、原样本留130%内 非原样本入70%内、原样本留130%内 无缓冲区
备选样本 5%（不足50%时补充） 5% 设有备选名单
快速入选 有：上市5日均总市值深市前10，上市15日后快速入选 无 无
临时调整 合并、分拆、退市、ST等详细规则 退市剔除补备选；警示、合并分拆同深证成指 退市剔除补备选；警示、合并分拆同深证成指

创业板50指数发布的比较早，2014年6月18日就发布了，而创业板指则是要到2019年1月23日。

从 图 11.1 可以看到，自2019年至2026年9月30日，无论是创业板50还是创成长，相较创业板指都产生了可观的超额。

图 11.1
(a) 三个创业板指数2019年迄今表现一览 
MultiChart2(mode=close, 主图=ChartPerformance, 副图数=1, 数据形状=(1881, 3))
(b)

当然，这两个指数的超额，不是没有代价的。它们在2023年的熊市中，最大回撤都要大于创业板指。

不过，这种代价，从UPI指标来看，依然是值得的。从 表 11.3 可以看到，这两个指数在更大回撤(无论是最大回撤还是溃疡指数口径)的同时，也缔造了显著的超额。因此UPI都比创业板指来的更高。

表 11.3: 三个创业板指数2019年至2026年9月末收益指标对比
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
创业板R 13.51 0.55 29.33 -55.96 27.42 0.42
创业板50R 17.22 0.64 31.49 -58.97 28.96 0.53
创成长R 16.78 0.62 32.69 -60.42 31.47 0.47
货币基金 1.90 - 0.10 0.00 0.00 -
截至：2026-09-30

但要值得注意的是，这两个Smartbeta的超额，是不稳定，不均匀分布的。比如2025年，光模块大热，市场追捧几个创业板龙头，这时候创业板50就有显著超额，但创成长就比较落寞；而到了2026年，整个A股的热点到了存储，光模块等出现分化，这时候创成长依靠选股，有了超额，但创业板50在前九个月反而就跑输了。

表 11.4: 三个创业板指数2019年至2026年9月末逐年收益对比
年 创业板R 创业板50R 创成长R
2019 44.81 51.69 50.13
2020 65.99 89.38 98.04
2021 12.41 17.26 21.07
2022 -29.03 -29.52 -28.50
2023 -18.77 -23.40 -25.66
2024 14.83 22.80 8.15
2025 51.56 59.57 41.83
2026 -1.36 -3.68 13.58
截至：2026-09-30

对于Smartbeta指数，超额的衰退或者阶段性的消息，始终是要放在心上的一件事。本轮牛市始于2024年的“9·24”行情，但以此为起点来看，这轮牛市中由于创业板权重股表现太强，所以创业板50和创成长，都没产生足够可观的超额。

图 11.2: 三个创业板指数“9·24”行情至2026年9月末表现对比

11.3 明日之星：成长100

创业板50和创成长，都是基于创业板的Smartbeta。伴随科创板的推进，尤其是在半导体领域的领跑优势，单单创业板单市场的Smartbeta指数，就不太够看了。

相比之下，成长100（980080）12就堪称明日之星了。

成长100和此前提及的价值100，是一对兄弟指数，只不过各自的侧重风格不同。

相比传统的成长风格指数比如国证成长，成长100更多引入了预期类的财务指标，使其可以更快的反应市场的预期。

图 11.3: 国证成长100编制规则

从 图 11.4 来看，自2019年至2026年9月，成长100相比国证成长，在更小的回撤前提下，有极强的超额。更重要的是，在2024年“9·24”行情前，国证成长而在二次探底，成长100已经走出了显著的次低点。

图 11.4: 成长100与国证成长2019年至2026年9月末收益对比

从同期具体的指标可以看到，成长100的溃疡指数比国证成长还小一点，再加上离谱的超额收益率，所以UPI极高。

表 11.5: 成长100与国证成长2019年至2026年9月末收益指标对比
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
成长100R 27.07 0.91 31.47 -51.02 22.47 1.12
国证成长R 9.12 0.44 23.01 -54.52 28.01 0.26
货币基金 1.90 - 0.10 0.00 0.00 -
截至：2026-09-30

不过，由于成长100指数当前编制规则是2024年10月29日才修订完成，而回溯的历史收益好的过于离谱，所以市场对于其编制规则“过拟合”的指责，也从未停过。

图 11.5 是成长100新编制规则生效之后，与国证成长的收益对比。考虑到这波牛市，主要是双创科技股引导，所以我还加入了科创创业50指数13作为表征。成长100相比科创创业50指数还是有些许超额，溃疡指数相若，所以UPI略高。

表 11.6: 成长100样本外收益对比(截至：2026年9月末)
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
成长100R 36.85 1.16 37.58 -37.48 11.47 3.10
国证成长R 13.21 0.74 22.53 -18.78 7.75 1.54
科创创业50全收益 32.19 1.06 35.07 -33.28 11.73 2.64
货币基金 1.24 - 0.05 0.00 0.00 -
截至：2026-09-30

不过，这样一波大牛市中，成长100的超额能力还没充分展现。也就2026年9月的第二波调整中，稍显抗跌。

图 11.5: 成长100样本外收益对比(截至：2026年9月末)

成长100，是否能称为成长流Smartbeta指数的明日之星，还需要更多的样本外数据来验证。但在笔者看来，在这波大盘科技龙头领涨的行情中，成长100这样偏向中小盘的策略还能跟上并小有超额，也算难能可贵了。

  1. 张翼轸, 《杨宗昌的含金量在飙升》, EarlETF, 2026年7月, https://mp.weixin.qq.com/s/cawb-cI460l8YnJpC9elSA.↩︎

  2. 深圳证券信息有限公司, 创业板指数编制方案, 编制方案 no. 399006 (深圳证券信息有限公司, 2010), https://www.cnindex.com.cn/docs/gz_399006.pdf.↩︎

  3. 中证指数有限公司, 上证科创板50成份指数编制方案, 编制方案 no. 000688 (中证指数有限公司, 2020), https://www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/index.jsp#/indices/family/detail?indexCode=000688.↩︎

  4. 中证指数有限公司, 中证科创创业50指数编制方案, 编制方案 no. 931643 (中证指数有限公司, 2021), https://www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/index.jsp#/indices/family/detail?indexCode=931643.↩︎

  5. 《Smart Beta》, Wikipedia, 2015年11月, https://en.wikipedia.org/wiki/Smart_beta.↩︎

  6. iShares, 《iShares Select Dividend ETF | DVY》, iShares, 2026年10月, https://www.ishares.com/us/products/239500/ishares-select-dividend-etf.↩︎

  7. Robert D. Arnott 等, 《Fundamental Indexation》, Financial Analysts Journal 61, 期 2 (2005): 83～99, https://doi.org/10.2469/faj.v61.n2.2718.↩︎

  8. 《RAFI Indices》, RAFI Indices, 2026年10月, https://www.rafi.com/home.↩︎

  9. Syzygy Asset Management, 《Syzygy asset management》, Syzygy Asset Management, 2026年9月, https://www.syzygyassetmanagement.com/home.↩︎

  10. 深圳证券信息有限公司, 创业板50指数编制方案, 编制方案 no. 399673 (深圳证券信息有限公司, 2014), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=399673.↩︎

  11. 深圳证券信息有限公司, 创业板动量成长指数编制方案, 编制方案 no. 399296 (深圳证券信息有限公司, 2019), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=399296.↩︎

  12. 深圳证券信息有限公司, 国证成长100指数编制方案, 编制方案 no. 980080 (深圳证券信息有限公司, 2012), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=980080.↩︎

  13. 中证指数有限公司, 中证科创创业50指数编制方案.↩︎