8  成长风格难逃大回撤

自2019年以来，公募基金大发展。偏股基金指数(930950.CSI)1虽然跑赢了代表A股的万得全A，基金赚钱基民不赚钱，仍是大难题。

图 8.1: 偏股基金指数与万得全A指数2019年迄今走势对比

第 7 章从回撤、溃疡指数角度，也解释了为何偏股基金的持有体验难受。

那么这背后的“罪魁祸首”又是什么？

一切，或许要归咎于公募基金整体过于旺盛的“成长”风格。

成长，是一个好名词。

但成长股，在投资中却未必。

8.1 何为成长，何为价值

在展开这个话题前，要对成长和价值这两个投资中最常见的词汇，做一个简单的梳理。毕竟，当不同人在使用这两个词汇的时候，可能是在说截然不同的事情。

成长股投资，开山鼻祖当属菲利普·费雪(Philip Fisher)写于1958年的那本Common Stocks and Uncommon Profits2。他的理念大体可归纳为：寻找极少数具备超凡管理能力与长期增长潜力的卓越企业，质量优先，容忍合理甚至略高的溢价，并伴随其长期成长，如无意外几乎永不卖出。

说到此书，书名直译应该翻作《普通股和不普通利润》，但简体中文版引入时，却用了《怎样选择成长股》3这个书名，比繁体字寰宇出版的《非常潛力股》4更强调“成长”的概念，足可见在A股，对成长的这种偏爱，由来已久。

至于价值股投资，开山鼻祖是更早成名的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），也就是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的老师。格雷厄姆与与戴维·多德（David Dodd）在1934年合著的《证券分析》(Security Analysis)5确立了“内在价值”（Intrinsic Value）的概念。格雷厄姆的价值投资，被称为“烟蒂派”，偏好“净营运资产价值”（Net-Net Working Capital），寻找市值低于流动资产扣除总负债的公司（哪怕企业本身毫无前途，只要足够便宜，抽一口“免费的湿烟蒂”就能赚到钱）。

不过，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的价值投资，在A股一般被称为“深度价值”——是的，在A股谈及“价值投资”，一般会特指巴菲特遇到查理·芒格（Charlie Munger）后的投资思路，即“以合理的价格买入卓越的公司”。

在1969年接受《福布斯》（Forbes）杂志采访时，巴菲特曾自称，是“我有85%像格雷厄姆，15%像菲利普·费雪”。

不过，根据AQR量化研究主管安德烈亚·弗拉齐尼(Andrea Frazzini)领衔在2018年发布的那篇Buffett’s Alpha6，巴菲特长期的阿尔法，从量化因子的角度，本质上是在传统价值(HML)底色上，叠加了押注低贝塔(BAB)与高质量(QMJ)两个因子，并辅以约 1.7 倍的杠杆。

这也是中国基民格外需要注意的，在A股投资市场尤其是公募基金，许多基金经理言必称巴菲特，言必称“护城河”、“厚雪长波”，但他们往往只是巴菲特质量(QMJ)因子的门徒，而对低贝塔(BAB)和传统价值(HML)视而不见。从这一点而言，其实许多自称“价值投资”的基金经理，更像是菲利普·费雪(Philip Fisher)的门徒，实则走的是成长股的投资路线。

看到这，你或许会对文章许多英文缩写，比如HML、QMJ之类摸不着头脑，觉得满口黑话了。

正好，我们要进入下一个部分，因子层面的价值与成长。

1992年，尤金·法玛(Eugene F. Fama)和肯尼斯·弗伦奇(Kenneth R. French)发表了The Cross-Section of Expected Stock Returns一文，对价值股和小盘股的超额展开讨论，并在次年的Common risk factors in the returns on stocks and bonds归纳为两个因子：

  • HML（High Minus Low）：High值得是账面市值比（Book-to-Market Ratio, B/M）高，这个值是市净率的倒数。HML 为正（High 跑赢 Low），说明市场处于价值风格，便宜的、冷门的资产吃香。反之说明市场处于成长风格，大家都在炒估值高的明星赛道股。请注意这里的成长，与真正的利润增长无关，只是账面市值比视角估值贵的代名词。

  • SMB（Small Minus Big）：这个就是著名的小盘股因子了。这里的Small和Big值得都是市值。SMB 持续为正，说明市场处于小盘风格，资金在炒作小市值弹性票、中小盘成长股。反之则是大盘股的好日子。

这两个因子，加上贝塔(Beta)，就有了著名的法玛三因子模型。

随后，学术界不断研究，发掘了大量的因子，比如讨论巴菲特阿尔法来源的两个也是。

  • BAB（Betting Against Beta，反转贝塔 / 押注低贝塔）。最初CAPM理论认为只有高贝塔才有高收益，但这个因子认为杠杆做多低波动安全股、做空高风险弹性股，来实现贝塔归零后，反而有超额。国内热火的“低波”策略也是类似的收益来源，但是纯多头策略。

  • QMJ（Quality Minus Junk，质量减垃圾），即买入基本面极度过硬、盈利稳健的“高品质公司”，同时卖出财务脆弱、缺乏竞争力的“垃圾股”所能获得的额外收益差。这里的Quality（质量）包含高盈利性（Profitability）、稳健成长（Growth）、低安全性风险（Safety）、高分红派息（Payout）多个条件。

这些年，学术界探索的因子数以百计，机器学习壮大后，更是大量机器挖掘因子出现。对因子若有严谨的学术兴趣，不妨从石川、刘洋溢、连祥斌2020年出版的那本《因子投资：方法与实践》7读起，内容非常详实，并结合了A股的实证。

还是说回成长和价值。

8.2 国证成长的坎坷

由于因子流派与指数投资关系最密切，所以对A股的指数投资者而言，一般说成长和价值，往往是基于相应的指数来表征。

在A股，历史比较悠久且大家使用较多的指数，莫过于国证指数公司发布的国证成长8和国证价值9，这两个指数是在国证1000指数(一般可简单认为是A股自由流通市值前1000名个股)成分股的基础上基于基本面打分而来。为了判断一只股票的成长和价值属性，一共用了7个基本面指标，分别对“成长类变量”和“价值类变量”求 Z 值均值，形成成长Z值与价值Z值，再据以分别取前332名，各自进入国证成长和国证价值指数。

风格 变量 变量口径
成长 主营业务收入增长率 过去3年主营业务收入增长率的均值
成长 净利润增长率 过去3年净利润增长率的均值
成长 净资产收益率
价值 每股收益与价格比率
价值 每股经营现金流与价格比率
价值 股息收益率
价值 每股净资产与价格比率

图 8.2 是国证成长R和国证价值R自2006年迄今的走势对比。这里需要说明一下，指数后面的R代表全收益指数。对于一只股票，尤其是价值类股票，收益除了来自价格的上涨，还有股息再投资的来源，仅比较价格指数是不够的。

从图中可以看到，在A股2005年股权分置改革后的很长一段时间里，国证成长与国证价值的走势高度同步。那段时间，A股是普涨，成长/价值风格差异不大。直到2015年A股“闪跌”之后，2016年开始这两个指数才分道扬镳，走出了差异。

图 8.2: 国证成长R与国证价值R 2006年迄今走势

若以2016年为起点，无疑国证价值R是显著跑赢国证成长R的。

图 8.3: 国证成长R与国证价值R 2016年迄今走势

然而，绝大多数基民，往往是2019年才开始入市。他们面对的，印象最深刻的，是2019年至2020年风光万丈的成长股行情，以及2024年“9·24”行情之后成长股的再次强势，在短时间大赚一把的诱惑下，对成长风格，情有独钟。

图 8.4: 国证成长R与国证价值R 2019年迄今走势

然而，如果放到溃疡指数和UPI的“照妖镜”之下，成长指数的持有体验，就相当不如意了。国证成长R的溃疡指数是国证价值R的三倍有余，UPI自然就要少了许多。

表 8.1: 国证成长R与国证价值R 2019年迄今收益指标
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
国证成长R 9.58 0.44 23.00 -54.52 28.02 0.27
国证价值R 8.14 0.46 16.51 -24.47 8.85 0.71
货币基金 1.90 - 0.10 0.00 0.00 -
截至：2026-09-24

8.3 过于成长风格的公募基金

很不幸的是，中国的公募基金，具有极强的成长特性。这或许也是一方基民养一方基金经理。当基民关注的是“一年三倍”，基金经理自然愿意做成长股玩家。

图 8.5 在2019年迄今国证成长R和国证价值R的基础上，叠加了中证偏股基金指数的走势，可以看到后者与国证成长R是高度相似——虽然主动基金经理通过选股等方式，的确相比国证成长R小小的控制了一波回撤，但由于国证成长R本身的回撤过大，这种超额控回撤，也成了一定程度的“屎上雕花”。

图 8.5: 国证成长R/国证价值R与偏股基金指数 2019年迄今走势对比

当公募基金整体以成长风格为核心，那么自然很难期待其能有比较好的持有体验了。

当然，这并非说成长风格就一定与高风险高波动称为同义词。

至少大洋彼岸的美股，大盘成长过去十数年，呈现了极强且持有体验极好的超额。表 8.2 下表是以美债1-3月ETF10作为无风险利率，计算的标普500成长ETF11和标普500价值ETF12自2009年至2026年9月的收益数据，可以看到美股大盘成长的回撤比大盘价值大不了多少，所以溃疡指数也是相若，进而UPI反而更优。

表 8.2: 美股标普500成长与价值ETF收益指标对比
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
iShares S&P 500 Growth ETF 16.79 0.82 18.82 -32.72 8.54 1.82
iShares S&P 500 Value ETF 12.06 0.64 17.48 -37.04 6.42 1.68
State Street SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF 1.28 - 0.30 -0.45 0.16 -
截至：2026-09-29

美股大盘成长为什么那么强？虽然阿斯内斯2024年那篇The long run is lying to you13吐槽这主要以来成长股拉估值而非业绩推动，但不可否认这几年以MAGA7为代表的科技巨头，以anthropic和OpenAI为代表的AI巨头，的确业绩很强，或者产品很强，往往是全球独一份，的确符合费雪那句“具备超凡管理能力与长期增长潜力的卓越企业”。

当这类企业在A股越来越多，或许A股的成长风格才能有更足的底蕴去行久致远——在此之前，对于A股成长风格的大波动，还是要有足够的心理准备。

  1. 中证指数有限公司, 中证偏股型基金指数编制方案, 编制方案 no. 930950 (中证指数有限公司, 2017), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=930950.↩︎

  2. Philip A. Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits (Harper & Brothers, 1958).↩︎

  3. Philip A. Fisher, 怎样选择成长股, 译 罗耀宗, 投资经典系列 (海南出版社, 1999), 300, https://book.douban.com/subject/1007459/.↩︎

  4. Philip A. Fisher, 《非常潛力股》, 译 羅耀宗, 寰宇出版股份有限公司 / TAAZE 讀冊生活, 2018年1月, https://www.taaze.tw/products/11100176279.html.↩︎

  5. Benjamin Graham 和 David L. Dodd, Security Analysis: The Classic 1934 Edition, Facsimile of 1934 1st (McGraw-Hill, 1996), https://www.amazon.com/dp/0071448209.↩︎

  6. Andrea Frazzini 等, 《Buffett’s Alpha》, Financial Analysts Journal 74, 期 4 (2018): 35～55, https://doi.org/10.2469/faj.v74.n4.3.↩︎

  7. 石川 等, 因子投资：方法与实践 (电子工业出版社, 2020), 440, https://book.douban.com/subject/35192979/.↩︎

  8. 深圳证券信息有限公司, 国证1000成长指数编制方案, 指数编制方案 no. 399370 (深圳证券信息有限公司, 2010), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=399370.↩︎

  9. 深圳证券信息有限公司, 国证1000价值指数编制方案, no. 399371 (深圳证券信息有限公司, 2010), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=399371.↩︎

  10. State Street Global Advisors, 《BIL: State Street SPDR Bloomberg 1-3 Month t-Bill ETF》, State Street Global Advisors, 2026年9月, https://www.ssga.com/us/en/intermediary/etfs/state-street-spdr-bloomberg-1-3-month-t-bill-etf-bil.↩︎

  11. iShares, 《iShares S&P 500 Growth ETF | IVW》, iShares, 2026年7月, https://www.ishares.com/us/products/239725/ishares-sp-500-growth-etf.↩︎

  12. iShares by BlackRock, 《iShares S&P 500 Value ETF | IVE》, iShares by BlackRock, 2026年9月, https://www.ishares.com/us/products/239728/ishares-sp-500-value-etf.↩︎

  13. Cliff Asness, 《The Long Run Is Lying to You》, AQR Capital Management, 2024年8月, https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/The-Long-Run-Is-Lying-to-You.↩︎