10  用指数拥抱价值

在第 9 章中，提到的价值类基金，主要是主动基金。

主动基金，最大的不确定性因素自然是基金经理。要选出真正有能力的基金经理，并要在基金经理跳槽甚至“奔私”之后，快速找到替代品，已经让许多基民烦不胜烦。

这时，价值风格的指数，和对应的指数基金，就成为一种方便之选。

本章，也是对价值流指数投资思路的一个简单梳理。因为此类指数非常多，无法完整覆盖，只能以几只代表性产品为主来分析。

10.1 像巴菲特的价值指数

在谈及A股价值类指数类产品时，我会首先选择将中证国信价值指数 (931052)1作为代表。

之所以如此选择，因为它在多方面具有足够的代表性：

  • 指数足够悠久。指数发布于2017年12月8日，完整覆盖了2019年迄今的两轮牛市。不似后期许多价值类基金发布较晚，样本外数据有限。

  • 指数产品足够悠久。早在2018年11月7日，就有价值ETF富国(512040)成立，同样实盘打满2019年迄今的牛市，也能跟踪实际运作中的表现。

  • 业绩足够能打，甚至可以挑战国证成长R之类的成长指数。

从编制规则来看，中证国信价值指数是一个像巴菲特投资风格的价值指数。此前在 第 9 章提过几种不同的价值风格，也提到巴菲特的“价值投资”，根据AQR量化研究主管安德烈亚·弗拉齐尼(Andrea Frazzini)领衔在2018年发布的那篇Buffett’s Alpha2，巴菲特长期的阿尔法，从量化因子的角度，本质上是在传统价值(HML)底色上，叠加了押注低贝塔(BAB)与高质量(QMJ)两个因子，并辅以约 1.7 倍的杠杆。

而中证国信价值指数同样兼顾了质量和价值两个因子。从 图 10.1 可以看到，这个指数走的是“先质量后价值”的思路，先用ROE筛选出高质量个股，要求近六期财报的ROE≥12%，且每一期不能低于8%，同时还要剔除环比下降的。这样严苛的要求，能够入选则，必然都是高质量个股，直接可以规避低估值投资时最容易遭遇的“价值陷阱”了——许多股票估值低，根源在于企业基本面恶化、竞争优势丧失或陷入行业周期见顶，导致实际内在价值持续缩水后股东的持有跑输，此刻买入往往无法迎来估值修复，反而会长期承受股价下跌或资金套牢的损失。

图 10.1: 中证国信价值指数编制规则

在有了高质量个股的前提下，中证国信价值指数再用市盈率、市净率和股息率做价值思路的筛选，获得100个成分股。

正因为有了“质量因子”保驾护航，而且质量因子恰恰是2019年以来，许多自诩“价值投资”的成长风格偏爱的风格，所以从 图 10.2 可以看到，中证国信价值指数在牛市的表现，就相对国证价值R更能打；而有价值因子过滤避免买入高溢价的高质量个股，在熊市防守性又比国证成长R强不少。

图 10.2: 中证国信价值指数对比国证成长/价值自2019年以来走势

从 表 10.1 的逐年收益对比可以看到，在2019年和2020年，中证国信价值指数虽然依然无法跑赢国证成长R，但是相比国证价值R的萎靡，可是好太多了；更难得的是2021年甚至同时枪挑国证成长R和国证价值R。

表 10.1: 中证国信价值指数、国证成长/价值自2019年以来逐年收益对比
年 国证成长R 国证价值R 国信价值全收益
2019 47.89 27.69 23.79
2020 50.57 8.59 18.83
2021 6.37 2.22 17.51
2022 -26.63 -10.20 -10.06
2023 -17.62 1.83 9.96
2024 6.19 25.10 18.78
2025 32.75 15.34 18.42
2026 -2.42 -1.55 3.92
截至：2026-09-30

正因此，中证国信价值指数无论是从溃疡指数和UPI来看，均有更好的表现。

表 10.2: 中证国信价值指数、国证成长/价值自2019年以来收益指标对比
index 年化收益率(%) 夏普比率 年化波动率(%) 最大回撤(%) 溃疡指数(UI) UPI
国证成长R 9.12 0.44 23.03 -54.52 27.97 0.26
国证价值R 8.18 0.45 16.52 -24.47 8.85 0.71
国信价值全收益 12.52 0.65 17.68 -18.73 7.39 1.44
货币基金 1.90 - 0.10 0.00 0.00 -
截至：2026-09-30

中证国信价值指数，目前只有富国基金一家发行指数产品，且管理费为0.5%，在价值类指数产品中属于比较高的。

10.2 三个红利旗舰指数

在价值流指数中，红利类指数是一大族群，最出名的当属中证红利3、红利低波4和红利低波1005。当然，若以规模而言，标普中国A股大盘红利低波50指数6的指数跟踪规模超过红利低波100，可以排到第三，仅次于红利低波和中证红利。

不过考虑到资料的完备性，下面还是以中证的三大红利指数为主来分析。 从 表 10.3 可以看到，中证红利和红利低波100都是100个成分股，红利低波择时50个成分股，更为集中。从权重设定来看，中证红利和红利低波都是股息率加权，红利低波100择时股息率和波动率混合加权。

表 10.3: 中证三大红利指数基本属性对比
项目 中证红利 红利低波 红利低波100
指数简称 中证红利 红利低波 红利低波100
指数代码 000922 H30269 930955
成分股数量 100只 50只 100只
基日 2004-12-31 2005-12-30 2005-12-30
样本空间 中证全指中的A股及红筹企业存托凭证，日均市值前80%、日均成交额前80%、三年连续分红且支付率均值(0,1) 中证全指中，过去3年连续现金分红且各年税后股息率>0、日均市值前80%、日均成交额前80% 同中证全指样本空间
权重规则 股息率加权；单样本≤10%，总市值<100亿的单样本≤0.5% 股息率加权；单样本≤15% 股息率/过去一年波动率加权；中证二级行业权重≤20%
调整周期 每年1次（12月第二个星期五的下一交易日） 每年1次（同上） 每季度1次（3、6、9、12月第二个星期五的下一交易日）

至于具体的筛选规则来看，可以看 表 10.4 ，主要差异还是在如何引入波动率做二次筛选上。

表 10.4: 中证三大红利指数筛选规则对比
对比项 中证红利 红利低波 红利低波100
规模筛选 日均总市值前80% 日均总市值前80% 无此环节
流动性筛选 日均成交额前80% 日均成交额前80% 剔除日均成交额后20%
分红连续性 过去3年连续现金分红 过去3年连续分红且各年税后股息率>0 过去3年连续分红且各年股息率>0
支付率约束 3年均值及近1年均>0且<1 剔除支付率前5%及负值；剔除每股股利增长率非正 无明确约束
股息率口径 过去3年平均现金股息率 过去3年平均税后现金股息率 近3个会计年度分红总额/3÷调整日总市值
波动率因子 不使用 使用，为最后一道筛选 使用，为最后一道筛选
选样核心 按股息率降序，直接取前100只 股息率降序取前75只→再按波动率升序取前50只 股息率降序取前300只→再按波动率升序取前100只
二次筛选 无 有（波动率） 有（波动率）
行业约束 无 无 有（二级行业≤20%）
换样上限 一般≤20% 一般≤20% 未明确
老样本缓冲 股息率>0.5%、市值前90%、成交额前90%、支付率(0,1) 股息率>0.5%、市值前90%、成交额前90% 不设缓冲，逐季重筛

值得注意的是，因为指数成分股数量和编制规则的差别，所以这三个指数在行业上，有不同的暴露。尤其是红利低波，从来自红色火箭7 的行业对比可以看到，银行股的暴露过半。如果你不希望有过于集中的银行暴露，中证红利和红利低波100，或许更省心一些。

图 10.3: 三大红利指数行业对比(申万一级行业口径，截至2026年9月30日) 引自红色火箭8

从 图 10.4 可以看到，这三个指数自2016年以来，走势其实是颇为同步的。暂时而言，红利低波更强一些，但这更多是银行股同期的强势表现引发的。虽然笔者也是银行股(无论A股还是H股)的拥趸，但我始终觉得如果是追求银行股的暴露，不如直接买中证银行(399986.CSI)9 或中证香港银行投资指数 (930792.CSI)10。既然买红利类指数产品，我还是希望更均衡的行业暴露。

图 10.4: 中证三大红利指数2016年迄今走势对比

纯粹的红利，若再加上低波，那就是妥妥的防守型产品。所以“9·24”行情以来，这几个红利指数们，是显然跑输A股整体的。

甚至都别说A股整体，“9·24”行情以来，这三个红利指数都显著跑输中证国信价值指数的。

图 10.5: “9·24”以来，中证三大红利指数显著跑输中证国信价值指数

虽然身处逆风局，但并未妨碍红利类指数产品的规模攀升。从 @#fig-index-value-000922aum-20260930 可以看到，跟踪中证红利的指数基金的规模，在2026年又上了一个新台阶。红利低波和红利低波100也是类似。

图 10.6: 跟踪中证红利的指数基金规模 截至2026-09-30 来源：Wind

究其原因，或许离不开A股基金尤其是ETF领域，日益壮大的“食息一族”。

“食息”这个股票概念，在欧美市场，由来已久。甚至有一个“孤儿寡母股11”(Widow-and-orphan stock)的专有名词，值得就是那些可靠定期派息的股票，对于依靠收取股息度日的人而言，是极为重要的投资标的。

曾几何时，A股股民在意股价上涨，对股息不屑一顾。所以A股上市公司往往也没有豪爽派息的习惯。

但近年伴随监管对分红的指引、保险资金对现金流的需求，让A股的派息环境大大改善。

与此同时，经济换挡过程中，在意收息用于生活开支，而不是做着暴富美梦的基民也越来越多，反向激发了指数产品高频派息的热情——引领热潮的，就是红利类ETF。

早年，不少主流红利类ETF是不派息的，即使派息往往也是一年一次。笔者记忆中，较早开始主打高频派息的，应该是招商基金中证红利ETF(515080)12，当时主打季度派息。

图 10.7: 中证红利ETF招商自2024年就开始稳定的季度派息

季度派息，对于一般季度缴费房租的需求，的确是匹配。但对于许多希望用于支付日常开支的基民，对月月分红的呼声日益高涨。

于是就有了红利国企ETF国泰(510720)13自上市后就坚持月月分红的创举，并带动了一系列ETF跟进。从 图 10.8 可以看到，这只ETF每月的派息日大体固定在18日，以至于被许多持有人戏称为“发薪日”。

图 10.8

从买基金为“暴富”，到买基金为了派息的现金流，这是基民在基金理念上的一大进步。

纵观中国公募基金市场中的基民，非常多对于买基金，是没有目标的。

在美系理财学中，买基金往往是面向退休的计划。所以按照当前收入替代率，预期寿命等测算退休时需要多少目标养老金，再按照收益率倒推每月需要储蓄的金额，在执行过程中再定期评价计划的进展，总体是一个理财计划。

但在A股市场，由于许多人已经通过养老保险金有了一个基本的退休金预期，所以基金投资行为往往与“发财”、“致富”联系在一起，具有很大的偶然性和非计划性。然而，凡是预则立，不预则废。这正是这种随意性，导致许多基民随便买，追高买，最终非理性下“一地鸡毛”。

相比之下，买红利类基金吃股息，就有计划许多了。用需要的每月开支，结合当下的红利指数的分红率，测算需要购买多少红利类基金，然后就是每月收息开销，反而心态平衡了许多——尤其是因为收息都是用掉了，所以只要每月收息稳定，对于基金市价波动反而不那么在意，甚至真正如巴菲特那样，面对下跌会“欣喜若狂”，有闲钱还愿意加仓了。

毫不夸张的说，以收息的心态面对基金，是中国基民投资理念的一大进步。只可惜，能踏出这一步的，依然还是少数派。

10.3 价值100样本外的奔跑

在红利火热之后，一堆自由现金流指数接踵而来。

不过，自由现金流因为编制规则的原因，必须剔除地产和银行，于是就和红利低波成为了跷跷板的两头，前者一点不碰，后者半壁江山。

而这就使得国证指数公司在2024年10月29日“翻新”的价值100指数占据了一个独特的“生态位”——价值流大一统指数。

是的，价值100指数(980081.CNI)14早在2012年就发布，但到了2024年做了一次编制规则的大翻新，并重新回溯了历史数据，才变成了如今我们看到的价值100指数。

图 10.9: 价值100指数于2024年10月29日公告了新编制规则 来源：Wind

从 图 10.10 可以看到，价值100指数采取了分行业排序的思路，对于地产银行只用市盈率和股息率，而对于其他行业再加上自由现金流，如此既保留了自由现金流筛选个股的优势，又避免了强行剔除地产银行行业带来的行业覆盖缺陷。

图 10.10

图 10.11 是三个指数2016年迄今的走势对比，价值100R指数可谓是“强的离谱”，吊打中证红利和中证国信价值指数。

图 10.11: 三个价值类指数2016年迄今收益对比

也正因为走势过强，所以许多红利、价值拥趸，始终对其的编制规则有“过拟合”的质疑。

于我而言，并不觉得价值100的编制规则有过于繁复的参数设定，很难说有“过拟合”。

当然，样本外数据太短，的确是价值100R的短板。但好在自2024年10月29日改版，至笔者执笔本段时(2024年9月30日)，也快有两年的样本外数据了。

从 图 10.12 可以看到，价值100R在样本外显著跑赢了中证红利全收益指数，轻微跑输中证国信价值全收益指数。

请注意，在“9·24”行情之后，成长因子当道，质量因子也有加成的市场环境下，价值100R靠着纯粹的市盈率、股息率和自由现金流，能够和有质量因子加持的中证国信价值全收益指数打得有来有往，其实已属难得。至于价值100R在样本外数据能否有更漂亮的表现，或许要等待一轮震荡市乃至熊市了。

图 10.12: 三个价值类指数2024年10月29日迄今收益对比

价值100的指数产品，破局者是价值ETF易方达(159263)15，2026年下半年包括华夏、南方、华安、嘉实、招商等指数基金头部玩家都先后发行了ETF或场外指数基金。不过目前规模最大的还是易方达这只，与后来者规模有显著差距。

  1. 中证指数有限公司, 中证国信价值指数编制方案, 编制方案 no. 931052 (中证指数有限公司, 2017), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=931052.↩︎

  2. Andrea Frazzini 等, 《Buffett’s Alpha》, Financial Analysts Journal 74, 期 4 (2018): 35～55, https://doi.org/10.2469/faj.v74.n4.3.↩︎

  3. 中证指数有限公司, 中证红利指数编制方案, 编制方案 no. 000922 (中证指数有限公司, 2008), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=000922.↩︎

  4. 中证指数有限公司, 中证红利低波动指数编制方案, 编制方案 no. H30269 (中证指数有限公司, 2013), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=H30269.↩︎

  5. 中证指数有限公司, 中证红利低波动100指数编制方案, 编制方案 no. 930955 (中证指数有限公司, 2017), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=930955.↩︎

  6. S&P Dow Jones Indices, 《标普中国A 股大盘红利低波50指数》, S&P Dow Jones Indices, 2026年10月, https://www.spglobal.com/spdji/zh/indices/dividends-factors/sp-china-a-share-largecap-low-volatility-high-dividend-50-index/#overview.↩︎

  7. 上海华夏财富投资管理有限公司, 《红色火箭 - 选指数基金，用红色火箭 | 你的指数投资指南 | LetfGo专区，智能配置〈搭乐高〉》, 红色火箭, 2026年10月, https://www.hongsehuojian.com/.↩︎

  8. 上海华夏财富投资管理有限公司, 《红色火箭 - 选指数基金，用红色火箭 | 你的指数投资指南 | LetfGo专区，智能配置〈搭乐高〉》.↩︎

  9. 中证指数有限公司, 中证银行指数编制方案, 编制方案 no. 399986 (2013), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=399986.↩︎

  10. 中证指数有限公司, 中证香港银行投资指数编制方案, 编制方案 no. 930792 (2016), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=930792.↩︎

  11. 《Widow-and-Orphan Stock》, Wikipedia, 2014年2月, https://en.wikipedia.org/wiki/Widow-and-orphan_stock.↩︎

  12. 招商基金管理有限公司, 《招商中证红利交易型开放式指数证券投资基金》, 招商基金, 2026年9月, https://www.cmfchina.com/web/fundDetail/515080/index.html.↩︎

  13. 国泰基金管理有限公司, 《红利国企ETF国泰(510720)》, 国泰基金, 2026年10月, https://e.gtfund.com/Etrade/Jijin/view/id/510720.↩︎

  14. 深圳证券信息有限公司, 国证价值100指数编制方案, 编制方案 no. 980081 (深圳证券信息有限公司, 2012), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=980081.↩︎

  15. 易方达基金管理有限公司, 《易方达国证价值100交易型开放式指数证券投资基金基金详情页》, 易方达基金管理有限公司, 2026年10月, https://www.efunds.com.cn/fund/159263.shtml.↩︎