3  A股，择时的沃土？

AQR和Mebane T. Faber的这两篇论文，将时序动量和均线择时，跳出美股，拓展到了多资产领域。

此前也有不少研究发现，美股并非择时的最佳沃土。

比如Cheol‐Ho Park等人于2007年写的那篇综述What do we know about the profitability of technical analysis?1发现均线择时在外汇市场、商品市场更有效。

又比如Hendrik Bessembinder等人在1995年写的The profitability of technical trading rules in the Asian stock markets2，发现在台湾、马来西亚、泰国等亚洲新兴股市，均线择时比在发达市场更有效。

究其原因，可能在于市场的非有效和非理性。比如外汇市场，央行下场往往是捍卫汇率，不是理性投资，更具趋势性；至于新兴股市，散户多，波动大，适合择时。

至于哪些市场适合择时？不少研究有一些有趣的结论，总体来说：波动大适合择时3，夏普低适合择时4。

3.1 大涨大跌的A股适合择时

看到这个结论，你或许会猜到，A股，尤其是本世纪初期的A股，是择时的沃土了吧？

从 图 3.1 来看，2000年迄今，万得全A指数使用242日(年线)择时，当指数上穿或下穿次日以收盘价换仓，效果的确不错，累计收益率可以大大提升，滚动三年的最大回撤也有很不错的改善。回看历次熊市，除了2005年中的那次是“闪电崩盘”，均线择时跟不上之外，其余几次，控回撤的效果都不错，包括许多基民熟知的2022年-2024年的那次。

图 3.1: 万得全A指数2000年迄今242日择时效果

但请注意，类似242日年线择时，注定要经常进进出出，在熊市固然有望逃过下跌，但在牛市，注定要付出遭遇假信号的代价。从 表 3.1 可以看到固然2018年和2022年大大减少了年度亏损，但代价是类似2019年和2020年显著跑输长期持有——而后者往往是普通基民最无法接受的。毕竟对很多普通基民，看别人赚钱自己赚的少，总会将这视为自己的“负债”，而痛苦不堪。但这种熊市少亏牛市少赚，却是择时最常见的情况。

表 3.1: 万得全A指数242日择时逐年对比(2016年迄今)
年 万得全A_MA242 万得全A 超额
2016 -12.43 -12.91 0.48
2017 -0.34 4.93 -5.27
2018 -7.89 -28.25 20.36
2019 9.64 33.02 -23.38
2020 16.99 25.62 -8.62
2021 9.17 9.17 -0.00
2022 -6.78 -18.66 11.88
2023 -7.54 -5.19 -2.35
2024 1.62 10.00 -8.38
2025 25.48 27.65 -2.16
2026 -7.06 -0.94 -6.12
截至：2026-09-24

“伞兵生来就是被包围的”（Paratroopers, we’re supposed to be surrounded），这是出自美国101空降师的一句名言。

这句名言，或许同样适合以均线、时序动量为代表的择时玩家，在牛市跑输，或许也是注定的。

3.2 择时，有所为，有所不为

曾经，择时在A股效果杠杠的，但投资者要有择时效果“衰退”的心理预期，毕竟A股近年波动率下降，在低波动市场中，择时效果必然不会如2008年、2012年那样惊人。

与此同时，择时也未必适合所有的A股品类，比如说红利类。从 图 3.2 可以看到，在2021年开始中证红利全收益指数5平稳向上，持有体验最好的那段时间里，242日均线择时，反而是最惨淡的。

图 3.2: 中证红利全收益指数242日均线择时效果

那么，何时应该考虑择时？

以我的个人经验来看，指数的波动率越大，溃疡指数(Ulcer index)越大，均线等方法择时效果越好。

关于溃疡指数，这里要简单介绍一下，这是由 Peter Martin 和 Byron McCann 于 1987 年在《富达基金投资者指南》6中提出的。这个指标专注于负向波动与持续时间，反映投资者的“胃痛”程度的指标。相比最大回撤只考虑最大的那次且不考虑持续时间，溃疡指数通过时间加权，更考虑多次、长时间回撤带来的体验折磨。

表 3.2 是几个主要A股指数2016年迄今的收益统计，无风险利率采用的是同期中证货币基金指数，这是普通基民最可得的无风险利率了。

表 3.2: 几个A股指数2016年迄今的统计值
index 年化收益率
(%)		 夏普比率 年化波动率
(%)		 最大回撤
(%)		 溃疡指数
(UI)
万得全A 2.53 0.11 20.40 -37.17 16.39
国证成长R 2.44 0.12 22.45 -54.52 26.03
国证价值R 5.29 0.25 16.75 -28.20 10.85
中证红利全收益 6.82 0.34 16.99 -27.08 9.52
万得偏股混合型基金指数 5.94 0.28 19.20 -45.42 18.88
创业板R 2.83 0.16 28.58 -55.96 31.73
货币基金 2.32 - 0.13 0.00 0.00
截至：2026-09-24

细看几个指数的波动率和溃疡指数，大体感觉国证成长R7、创业板R8以及万得偏股混合型基金指数，应该是相对适宜择时的。

从 图 3.3 可以看到，国证价值R指数搭配242日均线的择时，初期有效，但近年逐步缩小差距——甚至滚动回撤还变得更大，可谓是择时负贡献。

图 3.3: 国证价值R指数242日均线择时效果

但如 图 3.4 所示，国证成长R依然还有不俗的效果，至少2022年那波熊市，大大控制了回撤。

图 3.4: 国证成长R指数242日均线择时效果

考虑到中国的公募基金，有着强烈的“成长”倾向，同样是比较适合择时的。 图 3.5 从利用242日均线对万得偏股混合型基金指数来进行择时的效果也可以看到，尤其是许多基民最伤痛的2022年至2024年熊市单边下跌，可以躲过绝大部分。这种由于主动基金过度集中持仓带来的随后数年持续的“减仓恶性循环”，倒是特别适合这类均线的择时。

就此而言，如果你是成长策略的拥趸，那么作为一个“少数派”基民，用均线择时来控回撤，或许是个好思路。

图 3.5: 万得偏股混合型基金指数242日均线择时效果

  1. Cheol‐Ho Park 和 Scott H. Irwin, 《What Do We Know about the Profitability of Technical Analysis?》, Journal of Economic Surveys 21, 期 4 (2007): 786～826, https://doi.org/10.1111/j.1467-6419.2007.00519.x.↩︎

  2. Hendrik Bessembinder 和 Kalok Chan, 《The Profitability of Technical Trading Rules in the Asian Stock Markets》, Pacific-Basin Finance Journal 3, 期 2 (1995): 257～84, https://doi.org/10.1016/0927-538X(95)00002-3.↩︎

  3. Yufeng Han 等, 《A New Anomaly: The Cross-Sectional Profitability of Technical Analysis》, The Journal of Financial and Quantitative Analysis 48, 期 5 (2013): 1433～61, https://www.jstor.org/stable/43303847.↩︎

  4. Rongju Zhang 和 Henry Wong, 《How Much Information Is Required to Time the Market?》, The Journal of Portfolio Management 48, 期 1 (2021): 163～87, https://doi.org/10.3905/jpm.2021.1.299.↩︎

  5. 中证指数有限公司, 中证红利指数编制方案, 编制方案 no. 000922 (中证指数有限公司, 2008), https://www.csindex.com.cn/#/indices/family/detail?indexCode=000922.↩︎

  6. Peter G. Martin 和 Byron B. McCann, The Investor’s Guide to Fidelity Funds (Wiley, 1989).↩︎

  7. 深圳证券信息有限公司, 国证1000成长指数编制方案, 指数编制方案 no. 399370 (深圳证券信息有限公司, 2010), https://www.cnindex.com.cn/module/index-detail.html?act_menu=1&indexCode=399370.↩︎

  8. 深圳证券信息有限公司, 创业板指数编制方案, 编制方案 no. 399006 (深圳证券信息有限公司, 2010), https://www.cnindex.com.cn/docs/gz_399006.pdf.↩︎