1 当闪电劈下来之时
“闪电打下来时，你必须在场”。
如果你是个老基民，但凡稍微多看过一些投教资料，相信对这句话不会陌生。
这句话出自查尔斯·D·埃利斯(Charles Ellis)那本经典的《赢得输家的游戏》1，最新已经是第六版了。
查尔斯·D·埃利斯先是引用一项研究，表示美股过去20年总的投资收益，其实只要用期间涨幅排名最高的35个交易日就可以赚到，在总计5000多个交易日中，连1%占比都不到。随后又引用了另一项研究，回顾了过去72年的市场累计涨幅，不考虑红利再投资，只是去掉其中涨幅排名最高的5个交易日，这72年的累计收益率就会下降约50%。
综合上述数据，他强调，投资人用很多方式自己伤害自己的长期投资收益。其中很重要的一种方式就是，在市场有一段时间跌得很惨时，就吓得恐慌退出股市；后来市场反转开始大幅反弹，就错过了反弹最初那几天最好的日子，而错失了很大一块收益。正因此，他认为闪电打下来时，你必须在场。
下图，是书中配图。
但这样的试算，背后显然藏着巨大的“逻辑陷阱”。
一个投资者，得多倒霉，才会只错过最佳交易日，却不能顺便错过一些最差交易日？
对此思路做出最有力驳斥的，应该是Meb Faber在2011年写的那篇Where the Black Swans Hide & the 10 Best Days Myth3。
在文中，Meb Faber在提出了一个很简单的反驳：要算就该算最好和最差N个交易日都剔除的情况。
从下图的试算可以看到，如果等量剔除最佳和最差交易日，美股的收益率水平反而有所提升。
Meb Faber进一步做了一个有趣的统计，发现无论是最佳还是最差的交易日，大多处在200日均线之下，也就是常被称为“熊市”的阶段。这里其实也埋下了一个伏笔，那就是均线作为择时手段的价值，这个未来章节会展开。
在美股之外，Meb Faber还用了14个股市的数据进一步验证了同时错过1%最佳和1%最差交易日的结果，发现无一例外都会比始终持有有更好的结果。
到这儿，其实“闪电劈下来”的说法，已经可以祛魅了。
不过2025年，又有一篇重量级的文章出现，来自AQR的克里夫·阿斯内斯(Cliff Asness)，题为(So) what if you miss the market’s N best days?6。
这篇文章中， 阿斯内斯回顾了自己 1999 年投给 Financial Analysts Journal（FAJ）后被拒的旧稿《Market Timing Myths》，这篇旧稿聊的也是这个话题，只可惜被拒了。而2025年版，则是加上了之后25年的样本外数据，证明评审错了。
当然，阿斯内斯当年的算法，只是对比剔除最佳N个交易月和剔除最差N个交易月，2025版改成交易日，并未做同时剔除的对比。不过我感觉，25年阿斯内斯重发并更新此文，其实只是为了强调当年的结论：“错过最好月份”的讨论，既无关紧要也不令人惊讶(the often quoted results of missing the best months for stock returns might be interesting, but they are neither relevant or shocking.)。
不过，毕竟是如今巨头级对冲基金AQR的当家人，阿斯内斯25年后，话说的更漂亮了：
我认为，对于几乎所有人而言，避免择时的建议都是非常中肯的。但避免择时的原因在于，你很可能并不擅长此道，而在缺乏技能的情况下操作实际上是有害的，因为你是在随意偏离一个合理分散化的投资组合。如果你坚信自己足够擅长，你可以进行一些择时，但绝不应采取那种激进的不对称策略——比如仅为了短短几个月或几天就100%清仓离场。即便（这是一个极大的假设前提）某位投资者真的非常擅长择时，也绝没有人能厉害到哪怕有那种程度的一小部分（而且为什么有人会采取不对称的做法，即只选择离场而从不加大仓位权重，这让我百思不得其解）。
我呼吁仍在提出这一极其拙劣论点的大批个人和公司收手，包括一些我在其他方面非常敬重的人。你们心知肚明（或者理应心知肚明，无论是哪种情况都很糟糕），这根本就是胡说八道。你可能会说这是一个糟糕、愚蠢且令人尴尬的论点，但至少它的出发点是为了帮助人们，因为择时交易极大概率仍是有害的。好吧，那就换一种方式来论证吧。一种更诚实的方式。尊重与你交流的每一个人。
那么，在A股上，尝试Meb Faber当年的试算，又会如何呢？我以万得全A指数(881001.WI)自2000年以来的数据，进行了测算。
从图 1.4 可以看到，剔除最佳20个交易日，的确收益率锐减；但反之剔除最差20个交易日，收益率也飞上了天。若是双向同步剔除，那么收益比万得全A本身，还略占优。
与此同时，我还测算了同步剔除10个、20个、30个和50个最佳和最差交易日的表现，结果是剔除的越多，表现越好。
更重要的是，对比这些极端交易日在200日均线上下的占比，可以发现万得全A的极端交易日，同样出现在200日均线之下居多。这个统计，与A股股民常说的“熊市多巨阳”，倒是颇为贴切。
| 交易日数 | 最佳_MA200上方 | 最佳_MA200下方 | 最差_MA200上方 | 最差_MA200下方 |
|---|---|---|---|---|
| 10 | 40.0 | 60.0 | 30.0 | 70.0 |
| 20 | 35.0 | 65.0 | 35.0 | 65.0 |
| 30 | 40.0 | 60.0 | 50.0 | 50.0 |
截至：2026-09-24
当然，没有人手中有知晓未来的水晶球。
所以无论剔除最佳还是最差交易日，都是无稽之谈。
之所以要正儿八经拿出来试算一番，其实和阿斯内斯的观点一样：用这个数据去论证应该长期持有，有点不尊重读者的智商。
查尔斯·D.埃利斯, 赢得输家的游戏:投资者如何长期战胜市场(原书第8版) (机械工业出版社, 2025), https://book.cppinfo.cn/Encyclopedias/home/index?id=4879395.↩︎
查尔斯·D.埃利斯, 赢得输家的游戏, 31.↩︎
Meb Faber, 《Where the Black Swans Hide & the 10 Best Days Myth》, SSRN Scholarly Paper no. 1908469, Rochester, NY, prepublished 2011年8月14日, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1908469.↩︎
Faber, 《Where the Black Swans Hide & the 10 Best Days Myth》, 5.↩︎
Faber, 《Where the Black Swans Hide & the 10 Best Days Myth》, 6.↩︎
Cliff Asness, (So) What If You Miss the Market’s N Best Days?, AQR Capital Management; AQR Capital Management, 2025, https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/So-What-If-You-Miss-the-Markets-N-Best-Days.↩︎